利潤(rùn)率：地價(jià)/房?jī)r(jià)比改善，融資成本下行，助利潤(rùn)率階段性見(jiàn)底

我們認(rèn)為行業(yè)利潤(rùn)率已階段性見(jiàn)底。1)土地端來(lái)看，2018 年末至今百城供應(yīng) /成交比基本穩(wěn)定在 1.25 倍左右、供地相對(duì)積極;并且疫情間政府鼓勵(lì)供地、土地財(cái)政依賴(lài)加重，后續(xù)供地增加、溢價(jià)率相對(duì)低位是大概率事件。2)銷(xiāo)售端來(lái)看，年初至今一二線城市如上海、杭州等限價(jià)邊際放松;2017 年以來(lái) t 年地價(jià)/t 年房?jī)r(jià)比平均值穩(wěn)定在 35-37%;并且 t-1 年地價(jià)/t 年房?jī)r(jià)平均值已從 2019 年的35%左右降至年初至今的31%左右。3)融資端來(lái)看，近期主流房企發(fā)債與 2018-2019 年同期限債券發(fā)行成本對(duì)比，平均利率下行162BP，估算融資成本下行將降低主流房企平均財(cái)務(wù)費(fèi)用率 0.8pct。因而，上述因素將共同助力行業(yè)利潤(rùn)率階段性見(jiàn)底，甚至部分優(yōu)質(zhì)房企或?qū)⒁?jiàn)底回升。

周轉(zhuǎn)率：銷(xiāo)售改善超預(yù)期，地方預(yù)售政策放松，助周轉(zhuǎn)效率提升

我們認(rèn)為行業(yè)周轉(zhuǎn)率將略有提升。一方面，2020 年 5 月主流 50 家房企單月銷(xiāo)售金額同比由 1-4 月的分別-10%、-35%、-14%、+3%進(jìn)一步大幅改善為+17%，連續(xù)三個(gè)月快速回升，考慮到50 家主流房企銷(xiāo)售同比與全國(guó)商品房銷(xiāo)售同比較強(qiáng)相關(guān)性，預(yù)示5月全國(guó)銷(xiāo)售同比也將繼續(xù)進(jìn)一步改善。另一方面，受益于管理精細(xì)化和限價(jià)之下制造業(yè)屬性的加強(qiáng)，房企自身從拿地-開(kāi)工-預(yù)售的周期在不斷縮減，同時(shí)疫情期間各地政府陸續(xù)出臺(tái)的預(yù)售資金監(jiān)管放松、商品房預(yù)售條件放寬等政策，客觀上也加速了周轉(zhuǎn)效率?？傮w而言，考慮到流動(dòng)性寬松、 政策穩(wěn)定、前期需求累積釋放、供給的逐步爬坡，我們認(rèn)為今年 2-3 季度銷(xiāo)售仍將保持穩(wěn)中向好趨勢(shì)，全年仍將保持較強(qiáng)韌性。

杠桿率：金融去杠桿告一段落，預(yù)計(jì)房企杠桿率后續(xù)或保持平穩(wěn)

我們認(rèn)為行業(yè)杠桿率將保持平穩(wěn)。一方面，從宏觀環(huán)境來(lái)看，金融去杠桿政策已經(jīng)告一段落。2019 年末中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議指出，“我國(guó)金融體系總體健康、具備化解各類(lèi)風(fēng)險(xiǎn)的能力”，“保持宏觀杠桿率基本穩(wěn)定”。另一方面，房企杠桿率也已經(jīng)自 2017-18 年高位下行。2019 年 A 股房企平均凈負(fù)債率79.4%，同比-12.3pct，目前已經(jīng)處于相對(duì)合理的位置。我們認(rèn)為后續(xù)行業(yè)規(guī)模穩(wěn)中略降、集中度提升的格局也將促使主流房企保持相對(duì)平穩(wěn)的杠桿率。綜合考慮利潤(rùn)率階段性見(jiàn)底、周轉(zhuǎn)率略有提升以及杠桿率保持平穩(wěn)，將綜合推動(dòng) ROE 逐步改善，而在目前板塊低估值、高股息背景下，投資價(jià)值將進(jìn)一步凸顯。

估值面：低估值、高股息，恰遇基本面改善下更獲長(zhǎng)線資本認(rèn)可

估值方面，房地產(chǎn)板塊 PETTM 已低至 8.8 倍，處于歷史低位，處于橫向板塊倒數(shù)第二;主流房企20PE 創(chuàng)新低至 4.9 倍、較18H2 估值底折價(jià)達(dá) 25%。股息率方面，板塊股息率 2.98%持續(xù)超過(guò) 10Y 國(guó)債收益率 2.83%，其中我們統(tǒng)計(jì)10 家主流房企的平均股息率自 2018 年 7 月以來(lái)基本都高于 10Y 國(guó)債收益率，2020/6/5 達(dá)到 19A5.7%，對(duì)應(yīng)股息國(guó)債利差創(chuàng)歷史新高。2019 年底以來(lái)保險(xiǎn)公司、社保基金、養(yǎng)老保險(xiǎn)基金等長(zhǎng)期資金持續(xù)新進(jìn)或增持地產(chǎn)股，近期又有平安系作為戰(zhàn)投入股招商蛇口;此外，海外長(zhǎng)期資本如美國(guó) Capital Group 也開(kāi)始持續(xù)增持優(yōu)質(zhì)內(nèi)房(龍湖、世茂和旭輝)。我們認(rèn)為，在利率下行周期中，房企低估值、高股息等特色對(duì)于長(zhǎng)期資金的吸引力進(jìn)一步提升。

投資建議：三大基本面改善，逆轉(zhuǎn)偏見(jiàn)、價(jià)值凸顯，重申“推薦”評(píng)級(jí)

新冠疫情下房地產(chǎn)仍是我國(guó)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定的壓艙石，預(yù)計(jì)政策將處于穩(wěn)中向好趨勢(shì)，行業(yè)基本面也正逐步改善，近期美國(guó) Capital 也接連增持房企，預(yù)計(jì)板塊低估值將得到修復(fù)。此外，本次疫情對(duì)物業(yè)管理行業(yè)將是一次行業(yè)價(jià)值的再認(rèn)識(shí)，推動(dòng)行業(yè)進(jìn)入更廣闊、更持續(xù)的黃金發(fā)展階段。我們重申板塊“推薦”評(píng)級(jí)，并優(yōu)選優(yōu)質(zhì)房企和優(yōu)質(zhì)物管企業(yè)，推薦：1)住宅開(kāi)發(fā)：金科股份、世茂 房地產(chǎn)、金地集團(tuán)、保利地產(chǎn)、旭輝控股、融創(chuàng)中國(guó)、萬(wàn)科 A、中南建設(shè)、陽(yáng) 光城、龍光地產(chǎn)、美的置業(yè)，建議關(guān)注：榮盛發(fā)展、藍(lán)光發(fā)展、華夏幸福;2)物業(yè)管理：招商積余、永升生活服務(wù)、碧桂園服務(wù)、新城悅服務(wù)、保利物業(yè)、 綠城服務(wù)、新大正，建議關(guān)注：雅生活服務(wù)、時(shí)代鄰里、奧園健康等;3)商業(yè)地產(chǎn)：龍湖集團(tuán)、新城控股、大悅城，建議關(guān)注：華潤(rùn)置地、寶龍地產(chǎn)等。(袁豪 曹曼)

風(fēng)險(xiǎn)提示：新冠肺炎疫情影響超預(yù)期、房地產(chǎn)調(diào)控政策超預(yù)期收緊

標(biāo)簽： 房地產(chǎn)行業(yè)