相比前兩年，2019年杠桿率繼續(xù)攀升。但全年6個(gè)百分點(diǎn)的杠桿率增幅，只及2008年至2016年杠桿率年均增幅的一半，且后三季度累計(jì)僅增1個(gè)百分點(diǎn)，體現(xiàn)了政策當(dāng)局穩(wěn)杠桿的決心和定力。
金融部門(mén)杠桿率持續(xù)三年下降，2019年開(kāi)始企穩(wěn)，大量影子銀行和銀行表外資產(chǎn)都基本回歸合理水平。金融去杠桿或?qū)⒏嬉欢温洹?/p>
總判斷：實(shí)體杠桿率升幅前高后低
2019年11月，國(guó)家統(tǒng)計(jì)局根據(jù)第四次經(jīng)濟(jì)普查的結(jié)果，上調(diào)了2018年的GDP數(shù)據(jù)，帶來(lái)杠桿率數(shù)據(jù)的總體下調(diào)。依照調(diào)整的新口徑，2019年全年我國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)杠桿率為245.4%，比2018年上升了6.1個(gè)百分點(diǎn)，四個(gè)季度分別上升了5.1、0.7、0.9和-0.6個(gè)百分點(diǎn)。第一季度上漲幅度較大，第二季度和第三季度屬溫和上漲，第四季度則出現(xiàn)了下降。從政策力度上看，在外部沖擊較為嚴(yán)重的背景下，第一季度發(fā)力較重，重心開(kāi)始偏向于穩(wěn)增長(zhǎng)，新增人民幣貸款達(dá)6.3萬(wàn)億。進(jìn)入第二季度后，這種杠桿率過(guò)快增長(zhǎng)的勢(shì)頭得到有效抑制，新增人民幣貸款同比出現(xiàn)下降。第三季度和第四季度這種杠桿率增長(zhǎng)趨緩的態(tài)勢(shì)得到延續(xù)，尤其是第四季度，宏觀杠桿率出現(xiàn)了下降。
分部門(mén)看，居民部門(mén)仍然是杠桿率上升的主要驅(qū)動(dòng)力，而非金融企業(yè)部門(mén)的杠桿率已經(jīng)出現(xiàn)了三個(gè)季度的下降。居民部門(mén)杠桿率55.8%，比上年上升了3.7個(gè)百分點(diǎn)，四個(gè)季度分別為1.0、1.1、0.9和0.7個(gè)百分點(diǎn)，杠桿率增長(zhǎng)幅度呈逐季下降。非金融企業(yè)部門(mén)杠桿率151.3%，比上年僅上升了0.3個(gè)百分點(diǎn)，四個(gè)季度分別為3.4、-1.2、-0.7和-1.2個(gè)百分點(diǎn)。政府部門(mén)杠桿率38.3%，比上年上升了2.1個(gè)百分點(diǎn)。其中，中央政府全年上升了0.6個(gè)百分點(diǎn)，四個(gè)季度分別為-0.3、0.3、0.2和0.4個(gè)百分點(diǎn)，杠桿率的上升幅度和上升節(jié)奏與歷年都是相似的，主要由國(guó)債的發(fā)行進(jìn)度所決定。地方政府杠桿率全年上升了1.5個(gè)百分點(diǎn)，四個(gè)季度分別為1.0、0.5、0.5和-0.5個(gè)百分點(diǎn)。地方政府債券的發(fā)行額度主要都在前三季度使用，四季度基本沒(méi)有地方政府債券發(fā)行，因此地方政府杠桿率也有所下降。
2017年我國(guó)宏觀杠桿率僅上升了2.4個(gè)百分點(diǎn)，2018年甚至下降了1.9個(gè)百分點(diǎn)，因此，可以說(shuō)“宏觀杠桿率高速增長(zhǎng)勢(shì)頭已得到初步遏制”。依照前兩年的穩(wěn)(去)杠桿路徑，2019年宏觀杠桿率的攀升有些意外。不過(guò)，鑒于國(guó)內(nèi)外風(fēng)險(xiǎn)挑戰(zhàn)明顯上升導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)下行壓力加大，以及2018年去杠桿速度過(guò)快需要調(diào)整，2019年杠桿率出現(xiàn)較快上升，亦在情理之中。不過(guò)，全年6個(gè)百分點(diǎn)的杠桿率增幅，只及2008年至2016年杠桿率年均增幅的一半，且后三季度累計(jì)僅增長(zhǎng)1個(gè)百分點(diǎn)，體現(xiàn)了政策當(dāng)局穩(wěn)杠桿的決心和定力。
各部門(mén)杠桿率情況分析
居民部門(mén)杠桿率仍然是總杠桿率攀升主要驅(qū)動(dòng)力
2019年末我國(guó)居民部門(mén)杠桿率為55.8%，相比于2018年末的52.1%上漲了3.7個(gè)百分點(diǎn)，仍然是總體杠桿率攀升的主要驅(qū)動(dòng)力。從四個(gè)季度的上升節(jié)奏來(lái)看，居民部門(mén)杠桿率分別是1.0、1.1、0.9和0.7個(gè)百分點(diǎn)，上升趨勢(shì)有所減緩。
從短期消費(fèi)貸款與居民消費(fèi)情況來(lái)看。短期消費(fèi)貸款包含了車(chē)貸與大部分信用卡貸款，是消費(fèi)者購(gòu)買(mǎi)潛力的最直接反映。2019年末我國(guó)居民短期消費(fèi)貸款9.9萬(wàn)億，占居民全部債務(wù)的18%。居民短期貸款和社會(huì)消費(fèi)品零售額的增速都出現(xiàn)了較大幅度下降，短期貸款余額的同比增速?gòu)?018年的29%下降到13%，社會(huì)消費(fèi)品零售總額的同比增速?gòu)?018年的9%下降到8%。這既抑制了居民杠桿率水平，也預(yù)示著消費(fèi)需求的下滑。2020年的疫情或?qū)⒔档途用癫块T(mén)的消費(fèi)支出，這將在一定程度上導(dǎo)致居民杠桿率增幅下降。
房地產(chǎn)貸款是杠桿率上升的主要影響因素。影響居民杠桿率的主要變量是房地產(chǎn)貸款。2019年末我國(guó)居民貸款總規(guī)模為55.3萬(wàn)億，其中中長(zhǎng)期消費(fèi)貸款為34.0萬(wàn)億，是構(gòu)成居民貸款的主要部分，占居民全部債務(wù)的62%;而個(gè)人住房貸款余額約為30.0萬(wàn)億，占居民全部債務(wù)的54%。從長(zhǎng)期來(lái)看，居民貸款與住房按揭貸款的周期波動(dòng)基本一致，居民部門(mén)的杠桿率也主要受到房地產(chǎn)周期的影響。2020年房地產(chǎn)走勢(shì)受兩個(gè)關(guān)鍵變量影響。首先是穩(wěn)增長(zhǎng)的要求。投資一直是穩(wěn)增長(zhǎng)的主要力量，政府也將穩(wěn)投資作為“六穩(wěn)”之一。2019年基建投資同比增長(zhǎng)3.3%，增速比上一年增加了1.5個(gè)百分點(diǎn)，但仍處于較低水平。制造業(yè)投資受到外部經(jīng)濟(jì)環(huán)境以及預(yù)期的影響較大，目前尚未完全恢復(fù)。從房地產(chǎn)投資來(lái)看，雖然2017年以來(lái)各地政府實(shí)行了嚴(yán)厲的房地產(chǎn)調(diào)控政策，但房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資仍然處于10%左右的增速。2020年“三期疊加”影響持續(xù)深化，經(jīng)濟(jì)下行壓力加大。在保增長(zhǎng)的壓力下，房地產(chǎn)適當(dāng)寬松的預(yù)期比較強(qiáng)烈。其次是“房住不炒”的定位要求。目前我國(guó)的住房?jī)r(jià)格從很多方面衡量均已處于較高水平，尤其是從租售比來(lái)看，房地產(chǎn)的投資價(jià)值非常低。當(dāng)前，經(jīng)過(guò)近3年房地產(chǎn)價(jià)格平穩(wěn)增長(zhǎng)的過(guò)程，住房?jī)r(jià)格企穩(wěn)的預(yù)期正在形成。2019年以來(lái)的多項(xiàng)政策表態(tài)都已說(shuō)明決策層對(duì)于抑制房地產(chǎn)價(jià)格過(guò)快上漲的決心，“房住不炒”預(yù)期的形成將抑制居民部門(mén)的購(gòu)房投資行為，有利于居民杠桿率的穩(wěn)定。
雖然疫情沖擊或使得因城施策下的房地產(chǎn)政策會(huì)出現(xiàn)局部放松，但基于政策當(dāng)局“不以房地產(chǎn)作為刺激經(jīng)濟(jì)的手段”以及市場(chǎng)對(duì)房地產(chǎn)價(jià)格企穩(wěn)的預(yù)期，我們預(yù)計(jì)居民債務(wù)水平的增速會(huì)持平或趨緩，但受分母名義GDP增速可能會(huì)有更快下滑的影響，居民部門(mén)杠桿率仍然會(huì)較快上升。
非金融企業(yè)部門(mén)去杠桿進(jìn)行時(shí)
非金融企業(yè)部門(mén)繼續(xù)保持去杠桿路徑，從2018年的151.0%升至151.3%，全年僅上升了0.3個(gè)百分點(diǎn)，四個(gè)季度分別上升3.4、-1.2、-0.7和-1.2個(gè)百分點(diǎn)。從年度比較來(lái)看，2016年非金融企業(yè)杠桿率達(dá)到157.6%，成為歷史高點(diǎn)，2017和2018年分別下降了1.0和5.6個(gè)百分點(diǎn)。分季度比較來(lái)看，2017年至2019年共計(jì)12個(gè)季度，其中除了每年第一季度出現(xiàn)杠桿率上升，其余9個(gè)季度均呈現(xiàn)杠桿率環(huán)比下降。非金融企業(yè)部門(mén)杠桿率的回落完全符合結(jié)構(gòu)性去杠桿的政策大方向。
第一，融資工具結(jié)構(gòu)。非金融企業(yè)的表外融資規(guī)模自2017年達(dá)到高點(diǎn)后逐年下降。社融規(guī)模中的信托貸款、委托貸款和未貼現(xiàn)銀行承兌匯票三項(xiàng)加總，在2017年末達(dá)到26.9萬(wàn)億元，隨后開(kāi)始下降。2018年和2019年分別下降了2.9萬(wàn)億元和1.8萬(wàn)億元，2019年末已降至22.2萬(wàn)億元。這三項(xiàng)債務(wù)與名義GDP之比也從2014年最高點(diǎn)的33%下降到2019年末的22%。這成為非金融企業(yè)杠桿率持續(xù)下行的主要原因。這部分表外融資規(guī)模的下降，與這兩年來(lái)監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)影子銀行的強(qiáng)監(jiān)管密不可分。由于金融杠桿率在2019年3季度至4季度已經(jīng)出現(xiàn)了企穩(wěn)跡象，企業(yè)部門(mén)的這部分表外融資預(yù)計(jì)也將企穩(wěn)。
隨著表外融資規(guī)模的下降，銀行貸款在企業(yè)部門(mén)債務(wù)中的占比有所回升，從2017年的62%升至66%。與此同時(shí)，非金融企業(yè)貸款中的中長(zhǎng)期貸款占比也在上升，從2016年的53%升至58%。這是融資結(jié)構(gòu)改善的標(biāo)志。首先，貸款占比上升側(cè)面反映了影子銀行規(guī)模的下降，降低了影子銀行帶來(lái)的高成本和高風(fēng)險(xiǎn)。表內(nèi)的貸款融資有效避免了表外信用的套利行為，同時(shí)也有利于降低融資成本。其次，中長(zhǎng)期貸款具有更高的穩(wěn)定性，意味著對(duì)未來(lái)宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定的預(yù)期以及更為穩(wěn)定的資金需求。再次，利率市場(chǎng)化改革引入LPR(貸款市場(chǎng)報(bào)價(jià)利率)貸款定價(jià)機(jī)制后，整體貸款利率具有下降的趨勢(shì)，企業(yè)融資結(jié)構(gòu)向表內(nèi)的中長(zhǎng)期貸款轉(zhuǎn)移將進(jìn)一步促進(jìn)降低企業(yè)部門(mén)的融資成本。
第二，融資主體結(jié)構(gòu)。財(cái)政部公布的數(shù)據(jù)顯示，截至2019年6月末，全國(guó)國(guó)有企業(yè)資產(chǎn)和負(fù)債規(guī)模分別為195.0萬(wàn)億元和125.8萬(wàn)億元，相應(yīng)的資產(chǎn)負(fù)債率為64.5%。自2019年第三季度開(kāi)始，財(cái)政部不再公布國(guó)有企業(yè)資產(chǎn)和負(fù)債總規(guī)模數(shù)據(jù)，只公布國(guó)企的資產(chǎn)負(fù)債率，2019年年末的資產(chǎn)負(fù)債率為63.9%。根據(jù)我們的估算，國(guó)企債務(wù)約占全部非金融企業(yè)債務(wù)的將近70%。
此外，2017年以來(lái)國(guó)有企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率逐漸走低。財(cái)政部所公布的國(guó)有企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率在2016年年中達(dá)到最高點(diǎn)66.3%，隨后開(kāi)始逐漸下降，當(dāng)前已經(jīng)降至63.9%。與之一致的數(shù)據(jù)是統(tǒng)計(jì)局所公布的工業(yè)企業(yè)中的國(guó)有企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率也是在2016年年中達(dá)到最高點(diǎn)61.7%，隨后開(kāi)始下滑，當(dāng)前已經(jīng)降至56.9%。與國(guó)企資產(chǎn)負(fù)債率下降相對(duì)應(yīng)的是民營(yíng)企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率的上升。無(wú)論是以民營(yíng)企業(yè)為主的工業(yè)企業(yè)，還是工業(yè)企業(yè)中的私營(yíng)企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率都在上升。但這一上升趨勢(shì)在2019年有所緩解，全年基本保持穩(wěn)定。
由此可見(jiàn)，雖然國(guó)有企業(yè)的微觀杠桿率是在下降的，但其總債務(wù)規(guī)模仍然在上升，國(guó)企債務(wù)在全部非金融企業(yè)債務(wù)中的占比仍然較高，其中很大一部分是地方的隱性債務(wù)。
從小微企業(yè)的負(fù)債來(lái)看，其貸款在全部企業(yè)貸款中的占比有所上升。2019年末普惠小微貸款余額11.59萬(wàn)億，同比增長(zhǎng)23.1%，比2018年末提高了7.9個(gè)百分點(diǎn)，全年增加2.09萬(wàn)億元，同比多增加8525億元。對(duì)小微企業(yè)貸款比例提升和貸款利率下降是穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和結(jié)構(gòu)性去杠桿的重要環(huán)節(jié)。2019年對(duì)小微企業(yè)貸款所取得的進(jìn)步主要得益于國(guó)有大型商業(yè)銀行的努力。疫情沖擊要求對(duì)小微企業(yè)有更大的扶持，預(yù)計(jì)2020年小微企業(yè)貸款占比會(huì)進(jìn)一步上升。
政府部門(mén)杠桿率較之以前有所提高
政府部門(mén)杠桿率從2018年的36.2%升至2019年末的38.3%，全年上升了2.1個(gè)百分點(diǎn)，四個(gè)季度分別為0.7、0.8、0.7和-0.1個(gè)百分點(diǎn)。與之前幾年相比，政府杠桿率升幅較明顯。其中中央政府杠桿率從2018年的16.2%升至2019年的16.8%，全年上升了0.6個(gè)百分點(diǎn)，四個(gè)季度分別為-0.3、0.3、0.2和0.4個(gè)百分點(diǎn)。地方政府杠桿率從2018年的20.0%升至2019年的21.5%，全年上升了1.5個(gè)百分點(diǎn)，四個(gè)季度分別為1.0、0.5、0.5和-0.5個(gè)百分點(diǎn)。
第一，中央政府國(guó)債存量偏低。根據(jù)我們的統(tǒng)計(jì)，2019年末我國(guó)國(guó)債規(guī)模為16.7萬(wàn)億元，與GDP之比為16.8%。根據(jù)財(cái)政部公布的數(shù)據(jù)，2019年3季度末中央政府債務(wù)余額15973億元，其中國(guó)債規(guī)模為15955億元，占全部中央政府債務(wù)余額的99.9%。從幾大類(lèi)政府債券余額的規(guī)模來(lái)看，地方債在2016年之后快速增長(zhǎng)，2019年底已達(dá)21.1萬(wàn)億元，在政府債券中占有最大規(guī)模;而中央政府債券為16.7萬(wàn)億元，國(guó)債規(guī)模與地方債規(guī)模之間的差距越來(lái)越大。
從國(guó)際比較來(lái)看，我國(guó)中央政府債券規(guī)模相對(duì)偏小。截至2019年3季度末，日本、美國(guó)、英國(guó)和德國(guó)的中央政府債券與GDP之比分別為187.7%、87.7%、73.3%和33.9%，均遠(yuǎn)高于中國(guó)的國(guó)債規(guī)模占比。從這個(gè)角度來(lái)看，中央政府加杠桿還有較大空間，在結(jié)構(gòu)性去杠桿中還應(yīng)發(fā)揮更大的作用。
第二，地方政府債務(wù)關(guān)鍵在于化解隱性債務(wù)。截至2019年末我國(guó)地方政府債券規(guī)模為21.1萬(wàn)億元，僅次于金融債的規(guī)模，是債券市場(chǎng)中的第二大券種。2019年經(jīng)全國(guó)人大批準(zhǔn)的新增地方政府債務(wù)限額為3.08萬(wàn)億元，其中新增一般債務(wù)限額9300億元，新增專(zhuān)項(xiàng)債務(wù)限額2.15萬(wàn)億元。根據(jù)統(tǒng)計(jì)，2019年的發(fā)債工作在3季度末已經(jīng)完成，4季度沒(méi)有新增債務(wù)。全年的新增債務(wù)額度也控制在全國(guó)人大批準(zhǔn)的限額之內(nèi)。
此外，我們還分別用寬口徑和窄口徑兩種尺度測(cè)算了地方政府隱性債務(wù)，2018年末分別為50萬(wàn)億和15萬(wàn)億左右，分別占到當(dāng)年GDP的55%和20%。地方政府隱性債務(wù)規(guī)?；蛱幵谶@兩個(gè)比例之間。即使按照窄口徑的估算，地方政府隱性債務(wù)規(guī)模也與當(dāng)前的國(guó)債規(guī)模接近。
金融部門(mén)去杠桿或?qū)⒏嬉欢温?/p>
2019年，資產(chǎn)方統(tǒng)計(jì)口徑的金融杠桿率為54.8%，比上年下降了4.6個(gè)百分點(diǎn)，四個(gè)季度分別為-0.1、-1.8、-2.8和0.1個(gè)百分點(diǎn);負(fù)債方統(tǒng)計(jì)口徑的金融杠桿率59.9%，比上年升高了0.2個(gè)百分點(diǎn)，四個(gè)季度分別為-1.5、-0.7、0.6和1.8個(gè)百分點(diǎn)。金融杠桿率自2017年開(kāi)始強(qiáng)監(jiān)管后便掉頭向下，至2019年已逐漸趨于平穩(wěn)，從負(fù)債方口徑來(lái)看尤其如此。我們認(rèn)為，金融部門(mén)杠桿率已經(jīng)達(dá)到較為合理的水平，金融部門(mén)去杠桿或?qū)⒏嬉欢温洹?/p>
第一，金融杠桿率已下降三年，大量影子銀行和銀行表外資產(chǎn)都已回歸到合理水平。僅考慮信托貸款、委托貸款和未貼現(xiàn)銀行承兌匯票這三項(xiàng)影子銀行資產(chǎn)，2019年的資產(chǎn)規(guī)模與GDP之比為22%，相比2017年已經(jīng)下降了10個(gè)百分點(diǎn)，基本回到了2010年的水平。據(jù)銀保監(jiān)會(huì)的統(tǒng)計(jì)，影子銀行規(guī)模較歷史峰值已壓降16萬(wàn)億元。
第二，2020年穩(wěn)增長(zhǎng)壓力加大，金融監(jiān)管面臨邊際上放松。2018年發(fā)布的資管新規(guī)指導(dǎo)意見(jiàn)給予了金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)有序整改和轉(zhuǎn)型時(shí)間，對(duì)于資管產(chǎn)品，尤其是存量資管產(chǎn)品的過(guò)渡期設(shè)置為3年，即從2017年底到2020年底。但從近日監(jiān)管部門(mén)的表態(tài)以及媒體報(bào)道來(lái)看，這一過(guò)渡期可能會(huì)延長(zhǎng)一年。監(jiān)管政策邊際上寬松也會(huì)使金融杠桿率止跌企穩(wěn)。
第三，當(dāng)前金融供給側(cè)改革的主要矛盾已經(jīng)發(fā)生變化，未來(lái)將更注重結(jié)構(gòu)性調(diào)整。在銀行體系里，未來(lái)的重點(diǎn)工作在于引導(dǎo)中小銀行回歸本質(zhì)，建立審慎經(jīng)營(yíng)文化，合理確定經(jīng)營(yíng)半徑，向地方經(jīng)濟(jì)、小微企業(yè)和城鄉(xiāng)居民提供更多貸款。在資本市場(chǎng)體系里，未來(lái)將繼續(xù)推進(jìn)注冊(cè)制改革，增加長(zhǎng)期資金和機(jī)構(gòu)投資者的占比，提供直接融資比例，提高企業(yè)融資的便利性，降低企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率，最終實(shí)現(xiàn)非金融企業(yè)杠桿率的良性發(fā)展。
2020年政策重點(diǎn)是平衡好穩(wěn)增長(zhǎng)與穩(wěn)杠桿
2019年宏觀杠桿率的變動(dòng)態(tài)勢(shì)偏離了前兩年穩(wěn)(去)杠桿的軌跡，充分體現(xiàn)了穩(wěn)杠桿的艱難?？紤]到疫情對(duì)經(jīng)濟(jì)的沖擊，2020年穩(wěn)增長(zhǎng)難度進(jìn)一步加大，相應(yīng)地，穩(wěn)杠桿的任務(wù)更加艱巨。
雖然餐飲、酒店、旅游、工業(yè)、建筑業(yè)、電影院線、金融等領(lǐng)域受疫情影響較大，但醫(yī)療保健、紡織服裝、在線游戲、在線教育等領(lǐng)域也在抗擊疫情中獲得了發(fā)展，綜合考慮上述因素，一季度名義GDP增速可能會(huì)同比有所回落?？紤]到對(duì)抗疫情與穩(wěn)增長(zhǎng)的需要，2020年的債務(wù)增速可能會(huì)略高于2019年。綜合分子(債務(wù))與分母(名義GDP)因素，2020年杠桿率升幅或在10個(gè)百分點(diǎn)。
政策重點(diǎn)短期內(nèi)顯然是把握好疫情防控與恢復(fù)生產(chǎn)間的平衡，全年看仍是把握好穩(wěn)增長(zhǎng)與穩(wěn)杠桿間的平衡。我們認(rèn)為，一方面需要容忍杠桿率的進(jìn)一步上升(主要源于增長(zhǎng)率的下滑)，另一方面應(yīng)在杠桿率結(jié)構(gòu)性上做文章：即小微企業(yè)加杠桿和中央政府加杠桿。加大對(duì)小微企業(yè)支持、提高小微企業(yè)貸款在非金融企業(yè)貸款中的比重是基本的政策方向。另外，仍需要中央政府加杠桿。首先，相比其他部門(mén)，具有潛在加杠桿空間的是中央政府和民營(yíng)企業(yè)。其次，擴(kuò)大國(guó)債發(fā)行規(guī)模，有利于完善債券市場(chǎng);國(guó)債規(guī)模上升有利于深化中央銀行資產(chǎn)負(fù)債表健康機(jī)制建設(shè)。第三，中央政府加杠桿的關(guān)鍵在于突破3%的財(cái)政赤字率約束。
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